2012年我国利率产品或受益最大
摘要：年初以来，实体经济的一个突出特征在于资金紧张，借贷利率异常高企。造成“资金黑洞”的罪魁祸首，我们认为有两个原因嫌疑最大。10月和11月外汇占款余额持续负增长，历史上尚属首次，这或许不能单纯由短期扰动进行解释。
在目前债券资产定位上，市场存在很多一致预期，例如经济延续缓慢下滑、通货膨胀进入有效回落路径等等。尽管探讨这些预期的正确与否非常重要，不过我们还是倾向于跳出这一套路，以流动性的摆布为主脉络，进而讨论作用于这一链条上的各个力量的发展方向，并据此作出资产配置的建议。我们考察了流动性层面的两条线索。
第一个线索是实体经济的“资金黑洞”问题。年初以来，实体经济的一个突出特征在于资金紧张，借贷利率异常高企。造成“资金黑洞”的罪魁祸首，我们认为有两个原因嫌疑最大。
其一，外汇占款逆转以及资本净流出。10月和11月外汇占款余额持续负增长，历史上尚属首次，这或许不能单纯由短期扰动进行解释。我们认为，在中国跨过刘易斯拐点之后，劳动力成本的上升推高了劳动密集型出口品的相对价格，中国的出口竞争力受到削弱，贸易盈余中枢下降。出口竞争力的下降同时导致人民币存在贬值的必要，这使得参与国际贸易的实体经济部门对人民币存在贬值预期，主动增持美元，导致资本性项目的流出。经常性项目和资本性项目的同向外流一致化地抑制了外汇占款的规模。在此背景下，过去外汇占款的大量累积进程或许已经走到了转折点。
其二，实体经济的去杠杆行为。自2010年四季度开始，在商业银行资产负债表的资产方，我们观察到了短期贷款增速的上升；与此相伴的是短期贷款利率创出新高，而中长期贷款增速却有所下降。从基准利率的调整来看，此轮加息周期中贷款利率的上移基本是平行的。这意味着期限结构平坦化的原因主要不是来自于利率*策，而更可能来自于对短期贷款的旺盛需求。对此，我们猜想是实体经济强烈的去杠杆需要，推高了短期贷款的价和量。自09年起，实体经济积累了大量的资产泡沫。许多实体经济部门以高杠杆的形式参与到了资产市场中，持有大量的二手资产，例如土地和房产。今年以来央行不断抽紧银根的行为导致实体经济中的流动性逐步干涸；资产流动性的下降使得这些资产的持有者不得不借助成本高昂的短期资金支持此前的杠杆水平。正是这种对短期资金的依赖导致了旺盛的需求，并快速推高了短期资金的成本。