（报告出品方/作者：川财证券，欧阳宇剑）
一、能量饮料行业领先企业，多年深耕构筑驰名品牌
1.1国内首家能量饮料上市公司
公司专注能量饮料行业，东鹏特饮成为全国知名品牌。东鹏饮料成立于年，前身是深圳市东方企业有限公司，主营业务为饮料的研发、生产和销售，旗下产品包括能量饮料、非能量饮料和包装水等多个类别，其中东鹏特饮系列产品是公司核心产品。东鹏饮料持续深耕能量饮料行业，经过十余年发展，目前东鹏饮料在我国能量饮料市场占有率较高为15%，排名第二，东鹏特饮成为我国知名能量饮料品牌。
国有制阶段（-年）：东鹏饮料前身深圳市东方企业有限公司成立于年，是一家国有老字号饮料生产企业。随着红牛进入中国市场，打开能量饮料市场，东鹏于年推出东鹏特饮，进军能量饮料市场。年，现任东鹏饮料董事长的林木勤买下经营不善的东鹏，完成私有化，东鹏饮料开启飞速发展时期。
起步阶段（-年）：面对红牛在我国能量饮料市场市占率高，品牌竞争力强的问题，公司初期避开广州、深圳等热门市场，在东莞市场积极推广东鹏特饮品牌，以此为基础逐渐辐射整个广东市场。同时，为与红牛形成差异化竞争，公司采用价格、包装差异化策略，推出东鹏特饮沿用至今的更易携带的防尘盖瓶装设计，并以比红牛更低廉的价格上市销售。
高速发展阶段（-至今）：公司正式进军全国市场，瞄准年轻市场，实行饱和式营销策略，并推出大容量的东鹏特饮产品，市场份额与业绩均实现较大提升。-年公司营业收入复合增速达21.65%，归母净利润复合增速达38.80%。上半年，公司实现营业收入21.45亿元，同比增长30.09%。
1.2核心业务高速增长
核心业务高速增长。东鹏饮料-年营业收入从28.44亿元增至49.59亿元，年复合增速达20.36%。其中，东鹏特饮系列能量饮料产品为公司核心产品，全年能量饮料实现营收46.55亿元，占比93.88%；非能量饮料实现营收2.40亿元，占比4.84%；包装饮用水实现营收0.41亿元，占比0.82%。年第一季度，饮料行业实现恢复性增长，叠加公司全国化战略不断推进，以及加大终端促销力度等多方面因素驱动下，公司一季度实现营业收入17.11亿元，同比增长83.37%，预计H1营收增速将达31.61%-47.81%。
-年，推出ml大包装东鹏金瓶特饮使公司能量饮料业务快速增长，复合增速达19.39%。东鹏饮料陆续推出饮用水、柑柠檬茶、陈皮特饮等非能量饮料产品。
毛利率方面，能量饮料毛利率较高，稳定在49%水平左右，非能量饮料和包装饮用水毛利率较低，处于上升趋势。年能量饮料、非能量饮料和包装饮用水毛利率分别为48.67%、9.28%、16.04%。
产销量双提升，产销比较高。公司采用以销定产模式，-公司整体产销比稳定在97％－％左右，产量、销量增长较快，其中产量从57.48万吨上升至.66万吨，年复合增速达24.02％；销量从56.13万吨上升至.98万吨，年复合增速达22.73％。
能量饮料方面，ml金瓶特饮对ml金瓶特饮具有较强替代性，-年ml金瓶特饮产销量持续下降，产量从44.19万吨下滑至17.22万吨，销量从43.56万吨下降至17.42万吨；ml金瓶特饮产销量持续上升，产量从1.84万吨上升至76.09万吨，销量从1.56万吨上升至73.42万吨。整体来看，能量饮料-年期间，产量从50.75万吨上升至.15万吨，销量从49.67万吨上升至.29万吨，-期间产销比保持在97％水平上。
生产持续优化，产能利用率不断提升。公司-对产品布局进行了大量调整，陆续增加ml金瓶特饮、ml金罐特饮、东鹏加気、由柑柠檬茶、天然水等新产品。同时公司陆续新增多条生产线，新建的广西生产基地于年投产，还对原有生产线进行优化，公司产能从年的74.04万吨上升至年的.25万吨，年复合增速达33.77%。这导致公司整体产能利用率-年期间从75.10%下降至62.03%，并在随后逐渐修复至69.61%。
能量饮料方面，ml金瓶特饮持续放量，产量增长较快，产能利用率从40.93%上升至89.12%；ml金瓶特饮销量下滑较快，产能利用率从95.80%下降至77.22%。公司也逐步对相关生产线进行调整，但需要一定时间，因此出现ml金瓶特饮产能利用率下降幅度较大。金罐特饮在年推出后，销量持续增长，产能逐步释放，从而推动产能利用率从23.80%上升至62.89%。能量饮料整体产能利用率较高，年达到83.52%，其中ml金瓶特饮产能利用率最高，达到89.12%。
非能量饮料方面，-年产能利用率从63.79%下降至25.81%，主要系推出新品由柑柠檬茶，相关产能扩张所致，-期间产能非能量饮料整体产能从10.01万吨上升至32.27万吨，预计随着由柑柠檬茶持续放量，将逐步消化新增产能，提高产能利用率。
1.3盈利能力仍有提升空间
-年公司毛利从13.63亿元上升至23.11亿元，年复合增速达19.24%，Q1实现毛利4.32亿元，同比增长84.81%。-Q1期间，公司毛利率保持在约46-50%水平上，与同行业可比上市公司相比较高，高于香飘飘、德力股份和维维股份，与承德露露和养元饮品毛利率相近。但与全球能量饮料市场头部企业怪物饮料60%左右的毛利率水平相比，仍有一定空间，主要系一方面公司主要产品东鹏特饮走高性价比路线，导致毛利率较低；另一方面，东鹏饮料规模相对较小，在美国销量第一的怪物饮料营收规模达到亿元，未来随着公司市场份额的提升，规模效应将促进公司毛利率进一步上升。
盈利能力方面，-Q1公司归属于母公司股东的净利润率由10.41%提升至19.98%。-年度公司归母净利润从2.96亿元增长至8.12亿元，年复合增速达39.96%，Q1实现归母净利润3.42亿元，同比增长.45%。-年公司ROE水平实现较快上升，同时整体波动幅度较大。-年公司ROE持续超过20%，其中、、都超过30%，从ROE具体拆分来看，公司ROE水平的变动主要受到盈利能力变动影响，-年销售费用占营收比重从29.02%下降至20.98%，推动公司净利率从10.41%上升至16.38%，ROE也从34.00%上升至45.77%。
期间费用方面，-Q1东鹏饮料管理费用率、研发费用率和财务费用率保持稳定，销售费用率实现较大幅度下降。与饮料行业可比上市公司相比，东鹏饮料管理费用率维持在4%水平左右，低于同行业的香飘飘、维维股份、德力股份等企业。公司销售费用率高于行业平均水平，主要系广告营销费用较多，随着营收持续上升，广告营销费用占比逐步下降，销售费用率也有所降低，-Q1期间销售费用率从29.02%下降至19.65%，降幅达9.37pct，公司盈利能力逐步提高。
1.4股权激励计划提升管理团队稳定性
公司股权较为集中。东鹏饮料实际控制人为林木勤，直接持有公司55.27%的股份，通过鲲鹏投资以及员工持股平台持有合计1.16%的股份，共计直接和间接持有股份达56.43%。
股权激励计划提升团队稳定性。为了建立长效激励机制，充分调动中高层管理层人员的积极性，提升核心竞争力，公司设立了股权激励计划，通过增资方式共计授予公司0万股股本。东鹏远道、东鹏致远和东鹏致诚为员工持股平台，共计持股2.05%。
二、能量饮料市场规模达到亿，正处于快速成长阶段
2.1能量饮料行业快速成长
我国饮料行业发展平稳，市场规模增长稳健。我国饮料行业趋于成熟，市场规模较大，整体增速较低，在高中低端均有大量品牌覆盖市场。年全国软饮料产量达1.63亿吨，同比下降7.97%，-五年复合增速为2.84%。年全国饮料市场规模达.60亿元，同比增长5.40%，-五年复合增速为4.50%。
我国能量饮料市场规模达到亿，正处于快速成长阶段。我国能量饮料行业起步时间较短，自年红牛进入中国市场后，能量饮料市场经过二十余年发展，初具规模。
2.2能量饮料行业市场集中度高
我国能量饮料行业市场集中度高，CR5达到92%。能量饮料行业整体集中度高，并呈现上升趋势，-行业CR5从80.1%上升至92.0%，CR3从79.4%上升至82.0%。红牛最早进入中国功能饮料市场，截止到年红牛市占率最高为57%；东鹏排名第二，市占率为15%；乐虎排名第三，市占率为10%。随着红牛入商标权之争，规模增长陷入停滞，能量饮料行业内其他企业获得更大发展空间，-年红牛市场份额不断下降，东鹏特饮、乐虎市占率迅速上升。
我国人均能量饮料消耗较小，市场发展空间大。截至年，中国大陆人均功能饮料饮用量为2.2升，远低于美国24.6升水平；人均功能饮料消费金额为6.2美元，仅为美国人均消费金额的8.6%。中国能量饮料渗透率较低，市场空间大，行业潜在市场规模超千亿元。
能量饮料消费人群规模不断扩张。能量饮料消费场景以运动健身、长时间工作后为主，近年来我国经常参加体育锻炼的人数、就业人员平均工作时长持续增长，为能量饮料市场规模上升提供动力。
我国运动健身人群规模持续增长，-年期间，经常参加体育锻炼人数从3.8亿人上升至4.3亿人，复合增速为1.52%。同时，国家持续推进全民健身计划，计划到年，经常参加体育锻炼人数达5.6亿人，占比超40%。年6月-年11月我国就业人员平均工作时长呈现上升趋势。工作时长从.11的46.2小时上升至.11的46.9小时，增长1.52%；日平均工作时长达9.38小时（以每周5个工作日计算）。随着我国人民运动健身意识增强、工作时长增加，能量饮料消费人群规模持续上升，将推动市场规模持续增长。
开发新消费场景。能量饮料除在传统消费场景上持续营销外，还积极拓展新消费场景，逐渐将聚会、旅行、日常保健等也纳入消费场景范围。如战马自年上市以来，赞助电竞比赛及俱乐部，聚焦年轻消费群体，新消费场景的持续开发为战马带来较强增长动力，到年战马市场份额达4%，排名第五。
收入水平提升推动能量饮料消费增长。-年我国人均可支配收入增长较快，从28,元上升至43,元，年平均复合增速达7.22%。人均可支配收入增长带动消费水平上升，人均饮料支出呈现上升趋势。-年我国人均饮料现金消费支出从97.3元上升至.2元，年平均复合增速达6.16%。人均收入水平上升为能量饮料消费增长提供动力，预计能量饮料市场规模将持续增长。
三、高性价比产品、渠道效率提升构建竞争力
3.1高性价比产品叠加差异化战略提供强大竞争力
多年深耕能量饮料行业，持续优化产品布局。东鹏饮料自年以来持续深耕能量饮料行业，旗下东鹏特饮成为主力产品，为公司贡献超90%的营收，目前已推出瓶装、罐装、盒装三类包装，并发展出东鹏加気气泡能量饮料产品。同时，东鹏特饮销售额整体增速较高，市场份额不断扩大，截至年东鹏特饮市占率达15%，排名第二。同时东鹏饮料进一步推动产品多元化战略，-年相继推出东鹏天然水、由柑柠檬茶，并对陈皮特饮重新包装上市。目前陈皮特饮、由柑柠檬茶为公司非能量饮料业务收入主要增长来源。-年公司非能量饮料营业收入从1.03亿元上升至2.40亿元，营收占比从年的3.63%上升至年的4.84%。
高性价比产品叠加差异化战略为提供强大竞争力。目前，东鹏饮料已逐步推出了ml/ml金瓶、ml金罐、ml金砖等不同包装的东鹏特饮产品，以及衍生产品东鹏加気，为消费者提供多种选择。为区别于红牛，公司为东鹏特饮设计了带有防尘盖的PET塑料瓶包装——金瓶特饮，与罐装包装相比，带防尘盖的瓶装有着卫生、方便、更易携带的优势，这也符合东鹏特饮初期目标人群——建筑工人的工作环境需求。
在目标消费人群方面，公司制定了“品牌年轻化”的战略，提出“年轻就要醒着拼”的品牌主张，将重点放在18-30岁的年轻群体上，推动能量饮料消费场景多元化布局，并据此进行更加贴近相关人群的广告宣传渠道与手段，与红牛主要为中青年司机的消费群体形成差异。
公司产品定价低份量足，性价比较高。东鹏特饮ml规格的瓶装、罐装和盒装零售指导价格分别为3元、4元、2元，单价均低于红牛ml罐装6元的定价，与业内其他品牌产品相比价格也较低。从配料表功效成分含量来看，东鹏特饮与红牛每ml功效成分含量一致，特别是能量饮料在提神方面起重要作用的主要成分牛磺酸和咖啡因上，东鹏特饮高于乐虎、体制能量、战马等产品，与魔爪相比，东鹏特饮在主要成分与其他功效成分含量上均优于魔爪国内版。东鹏特饮提神与补充微量元素方面能力较强，较低的价格能有效在能量饮料赛道形成较强替代性。
3.2优化经销体系，提升销售效率
巩固经销渠道，开发线上、直销渠道。公司销售渠道以经销为主，贡献营业收入超95%，-年期间经销渠道营收从28.07亿元上升至49.36亿元，年复合增速达20.22%。同时，公司积极推进销售渠道多元化发展，逐步拓展线上、直销新渠道，-年期间线上销售营收从0.17亿元上升至0.57亿元，占比从0.58%提升至1.15%；直销渠道营收从0.01亿元上升至0.48亿元，年复合增速达.52%，占比从0.04%提升至0.97%。
优化经销网络，提升销售效率。截至年末公司拥有家经销商，形成覆盖全国约万家终端门店的销售网络。在华中、华东、西南、华北等新开发地区市场，公司以提高地区市场覆盖率为主，相关地区经销商数量持续增长，华中、华东、西南、华北四大市场经销商数量分别从年的、、92、家，上升至的、、、家。
在渗透率、市场份额较高的广东市场，公司持续对经销网络进行优化，广东地区经销商数量年有所下降，年恢复增长趋势，经销商平均销售额从年的万元上升至年的万元。
3.2.1公司渠道支持逐渐减少，销售依然稳定，渠道整体效率提升
从公司应付销售返利与折扣占营业收入比重持续下降的角度来看，公司在销售端的支持力度减少明显，从年的9.11%下降至的1.75%，而公司周转率并未下降，则我们认为在公司并未进行大量补贴支持的情况下渠道动销良好，渠道整体效率实现提升。
3.2.2重视销售网络管理，分地区市场制定不同模式
公司在广东、广西、华东华中等核心市场继续实行精耕运营模式，进一步增加公司市场渗透率，提升产品市占率，促进相关地区市场销售额保持稳定增长。另一方面，在华北、西南等重点发展的新地区市场，公司采取大流通的运营模式，为经销商提供必要指导，帮助拓展市场。目前，广东已成为公司最大市场，年实现营收27.51亿元，占比55.74%，广西、华中、华东分别实现营收5.21、5.58、4.99亿元，占国内营收比例分别为10.55%、11.31%、10.11%。其中，华中营收增速最高，-年复合增速达36.05%；华东、广西、广东地区年复合增速分别为32.82%、20.14%、13.26%。重点开发市场方面，西南、华北以及北方地区实现营收2.94、2.13、0.42亿元，分别占比5.96%、4.32%、1.15%。其中，西南地区营收增速最高，-年复合增速达43.54%，华北和北方地区年复合增速分别为41.18%、27.65%。
3.2.3优秀的产品以及渠道管理使得渠道利润稳中有升
除金罐特饮外，东鹏特饮各包装平均出厂价保持稳定。截至年，ml金瓶特饮平均出厂价为1.18元，ml金瓶特饮为2.10元，金砖特饮为0.86元，金罐特饮平均出厂价从1.80元下降至1.38元。东鹏特饮各包装经销加终端利润率维持较高水平，其中ml金瓶特饮年毛利润率为.64%，ml金瓶特饮为.95%，金罐特饮为.56%，金砖特饮利润率为.69%。经测算，红牛经销加终端毛利润率约在70%左右，农夫山泉功能饮料经销加终端毛利润率约在%-%之间，在功能饮料行业，东鹏特饮系列经销利润率水平整体较高。
预收款项持续增加，经销商备货意愿强烈。公司销售模式主要采用款到发货方式，预收账款规模较大，经销商备货意愿较强。-期间，公司预收款项从0.93亿元增长至5.75亿元，预收账款占营业收入比重持续上升，从年的3.26%增至年的11.60%。与同行业上市公司相比，公司预收账款占比处于同行业平均水平，与农夫山泉、统一等头部公司预收账款占比水平相近。
3.2.4饱和式营销战略助力市占率持续提升
公司注重品牌宣传投入，在线上线下进行了多维度、全方面、饱和式的营销宣传，除传统的电视、公交车、地铁、公共场所广告牌等渠道外，还开展了互联网、影视植入、体育电竞赞助等新型营销模式。与同行业可比公司相比，东鹏饮料广告营销费占营业收入比重整体较高，年比率为13.55%，年上升至15.88%，后逐步下降至年的5.73%，逐步回归行业平均水平。公司广告宣传费用规模保持稳定，年费用较高为4.82亿元主要系公司在俄罗斯世界杯期间与多家电视台合作进行直播赞助、广告投放，以及加大对新品由柑柠檬茶和ml金瓶特饮的营销等。年广告宣传费3.45亿元，与年的3.85亿元规模相近，年受到疫情影响，公司广告投放力度减小，当年产生的广告宣传费用下降至2.84亿元。
3.3销售带动生产，公司处于良性循环下
得益于公司优秀的供应链控制，公司在生产、销售上的效率明显提升，进而使得公司能在产品上取得更低的成本，渠道上获得更高的效率，公司处于良性循环下，盈利能力将持续提升。
1、公司在外包装上主要是瓶装为主，相较于罐装成本会更低，但对终端销售的要求则更高；我们借鉴了海内外饮料公司，功能饮料行业的出厂价在行业成熟阶段，基本上是缓慢下降为主，成本控制优秀，在此时优秀的终端销售仍能保证良好的增长以及盈利能力。
公司生产成本持续下降。-公司能量饮料和包装饮用水平均生产成本随着公司生产规模提升不断下降，能量饮料平均生产成本从2.73元／千克下降至2.21元／千克，包装饮用水平均生产成本从0.90元／千克下降至0.47元／千克。非能量饮料平均生产成本有所上升，主要系推出新品由柑柠檬茶，产能尚未完全释放，导致单位生产成本较高。从公司各产品平均生产成本和销售单价的比率来看，-期间能量饮料销售收入成本率维持在50％左右，非能量饮料销售收入成本率在年上升至.43％后，恢复到92.82％，预计未来随着由柑柠檬茶产能逐步释放，非能量饮料销售收入成本率有望进一步下降，包装饮用水方面，销售收入成本率从年的.62％下降至83.67％，主要系新品天然水持续放量，产量不断提升，生产成本下降较快。
2、销售网络逐渐精细化，渠道利润丰厚，预收账款持续增长，销售效率提升明显，有利于公司生产效率提升；
受到销售端的带动，公司生产端也体现出良好的经营趋势，-随着公司生产规模扩张，公司存货从1.35亿元上升至2.72亿元，其中原材料从0.56亿元上升至0.96亿元，库存商品从0.54亿元上升至1.36亿元。截至年，原材料占存货比重为35.13%，库存商品占存货的比重为49.85%，对比类似饮料公司，公司存货结构合理产成品较多，公司拥有足够的信心以及订单提前储备产成品，则公司整体生产效率处于持续提升态势中。
四、布局全国市场
投建两大生产基地，产能扩张布局全国市场。随着近年来公司产品销量的持续增长，为满足增长的产能需求以及对新开发市场的进一步覆盖，公司不断提升产能规模，目前公司已拥有增鹏、莞鹏、徽鹏、桂鹏多处生产基地。-年，随着广西南宁生产基地投产以及新生产线的建设，公司产能从74.04万吨上升至.73万吨，其中能量饮料产能从57.38万吨上升至.09万吨，非能量饮料产能从10.01万吨上升至32.27万吨，包装饮用水产能从6.67万吨上升至15.90万吨。目前公司广东以及广西地区生产基地能量饮料产能利用率趋于饱和。公司计划新建华鹏和渝鹏两大生产基地，以及南宁生产基地建设二期项目，完成后预计年公司产能可达万吨。新建产能将有利于公司缓解产能瓶颈，保证公司产能、产量和产品的竞争力，在全国市场进行持续扩张。
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